◎記者 張欣然

　　在理財產(chǎn)品全面凈值化的減震器當下，如何在合規(guī)框架內(nèi)熨平波動、理財安撫對凈值回撤高度敏感的公司歸投理財客戶，成為銀行理財公司今年的多路動精頭號焦慮。近期，出擊上海證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，尋找細化為追求凈值曲線的凈值平滑，銀行理財公司開始密集試水協(xié)議式回購、業(yè)內(nèi)應加研驅(qū)運營攤余成本法債券基金等替代性工具。減震器

　　盡管監(jiān)管部門持續(xù)推進理財估值整改，理財?shù)枪練w投新套路依舊層出不窮。多位業(yè)內(nèi)人士在接受上海證券報記者采訪時表示，多路動精隨著監(jiān)管部門對估值公允性的出擊要求日益嚴苛，單純依賴“技術(shù)性平滑”的尋找細化空間已大幅收窄。在低利率與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)欠配并行的凈值環(huán)境下，銀行理財公司的核心競爭力必須從做穩(wěn)凈值數(shù)字，加速回歸到投研驅(qū)動與精細化客群管理的資管本源。

　　理財公司“花式”穩(wěn)凈值

　　為了在波動市場中留住客戶，銀行理財公司正試圖通過配置特定屬性的資產(chǎn)，人為降低產(chǎn)品的凈值波動率。從協(xié)議式回購到借道公募基金，各類“減震”手段層出不窮，但也伴隨著流動性錯配的隱憂。

　　上海證券報記者了解到，協(xié)議式回購正成為部分理財資金回流的重要配置方向。作為一種非標準化的點對點交易，該模式通常以國債、政金債等高等級資產(chǎn)為抵押，鎖定回購期限與利率，持有到期即可還本付息。

　　一位券商自營交易員對上海證券報記者表示，由于協(xié)議式回購不依賴二級市場交易價格，不存在浮動估值兌現(xiàn)問題，其收益確定性強、對市場波動敏感度低，在市場平穩(wěn)期能有效熨平理財產(chǎn)品凈值。

　　但硬幣的另一面是潛在的流動性風險。該交易員表示，該類資產(chǎn)的穩(wěn)定性高度依賴資金面寬松程度及交易對手的履約能力。一旦資金面階段性收緊或流動性快速收縮，協(xié)議式回購可能面臨集中到期與續(xù)作受阻的壓力，甚至在機構(gòu)間引發(fā)連鎖反應。此外，由于該業(yè)務(wù)多發(fā)生在交易所市場，受制于賬戶體系與跨市場轉(zhuǎn)托管效率，極端行情下可能因跨市場流動性摩擦而放大資金壓力，這對機構(gòu)的流動性管理與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計提出了更高要求。

　　除協(xié)議式回購外，公募攤余成本法債券基金也逐漸進入銀行理財公司視野。此類產(chǎn)品通過買入并持有策略攤銷收益，凈值曲線相對平直。然而，其6至12個月的封閉期設(shè)置，與理財產(chǎn)品高頻申贖的負債端特征存在明顯的期限錯配。

　　“攤余成本法債基雖穩(wěn)，但缺乏流動性彈性，且犧牲了資本利得機會。”一位銀行理財渠道銷售人員對上海證券報記者表示，在實際操作中，理財機構(gòu)難以直接大規(guī)模配置。

　　為突破這一約束，部分機構(gòu)開始探索借道信托通道進行結(jié)構(gòu)化安排，即通過信托計劃承擔流動性管理職能（如設(shè)置每日開放），而底層資產(chǎn)則沿用攤余邏輯。在業(yè)內(nèi)人士看來，這種模式在一定程度上兼顧了流動性與穩(wěn)定性，但其運行效果仍取決于資金面的邊際變化及機構(gòu)自身的頭寸調(diào)度能力，適用邊界有待觀察。

　　在資產(chǎn)端探索之外，部分產(chǎn)品的運作模式也引發(fā)市場關(guān)注。有公募基金機構(gòu)銷售向上海證券報記者透露，個別產(chǎn)品通過設(shè)置高額贖回費抬高短期資金進出成本，在小規(guī)模階段通過封閉運作積累漂亮業(yè)績，待曲線形成后再謀求規(guī)模擴張，隨后循環(huán)孵化新賬戶。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認為，此類做法雖然在短期內(nèi)能改善產(chǎn)品展示效果，但實質(zhì)上并未提升投研與管理能力。其長期可持續(xù)性存疑，且涉及對投資者公平性的考量，未來對產(chǎn)品設(shè)計的透明度及投資者適當性管理將提出更嚴峻的合規(guī)挑戰(zhàn)。

　　估值重構(gòu)倒逼風險顯性化

　　在理財公司積極尋覓合規(guī)“減震”工具的同時，監(jiān)管部門對偽平滑操作的圍堵也在持續(xù)升級。

　　上海證券報記者注意到，近年來，監(jiān)管層持續(xù)強化對理財公司的規(guī)范化管理，堅決叫停了包括違規(guī)騰挪產(chǎn)品收益、借道信托通道調(diào)節(jié)凈值，以及濫用收盤價估值或自建模型修飾凈值等一系列偏離資管新規(guī)精神的操作。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，上述操作本質(zhì)上是通過會計手段掩蓋市場波動，其維持凈值的低波動只是表面假象，并非源于真實的投研與大類資產(chǎn)配置能力。按照監(jiān)管導向，凡是損害估值公允性、阻礙凈值化轉(zhuǎn)型的模式，都正面臨全面出清。

　　隨著收盤價估值的全面退場，理財產(chǎn)品凈值正從“隱匿波動”轉(zhuǎn)向“真實反映”，這也對機構(gòu)的風險管理提出了更高要求。

　　有估值相關(guān)從業(yè)者對上海證券報記者表示：一方面，過去，部分低流動性信用債長期按面值估值，僅體現(xiàn)利息收入，潛在的信用風險和流動性風險未能充分顯性化。引入公允估值后，資產(chǎn)價格波動將更加及時地反映在凈值中。另一方面，投資者贖回行為的順周期性可能增強。銀行理財客戶以風險偏好較低的個人投資者為主，在凈值下行階段更易出現(xiàn)集中贖回。若管理人被迫拋售資產(chǎn)應對流動性需求，可能形成“凈值下跌—拋售—估值再下調(diào)”的負反饋循環(huán)，市場共振風險值得關(guān)注。

　　在此背景下，夯實估值質(zhì)量成為破局關(guān)鍵。中國人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，估值產(chǎn)品用戶應定期評估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機構(gòu)。鼓勵用戶加強內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵選擇多家估值機構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止的風險。

　　中債資信估值業(yè)務(wù)部負責人宋偉健對上海證券報記者表示，按照監(jiān)管要求，理財公司作為產(chǎn)品的管理人，核心責任在于審慎選擇公允的估值源，確保底層資產(chǎn)價值計量的可靠性。

　　加速回歸資管本源

　　多位業(yè)內(nèi)人士坦言，在30萬億元體量的理財資金面前，市場上合規(guī)的高息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)顯得捉襟見肘。與此同時，銀行存款利率的趨勢性下行，系統(tǒng)性削弱了貨幣類及短久期資產(chǎn)的收益屏障。單純依賴債券牛市或估值修飾維持產(chǎn)品吸引力的舊模式已難以為繼。

　　“理財公司的競爭力正加速回歸資管本源。”受訪人士普遍認為，應對凈值波動與收益下行的終極方案，在于投研能力的重構(gòu)與客戶管理的精細化。

　　“在凈值化深水區(qū)，理財公司真正的護城河必須回歸到投研驅(qū)動。”一位銀行理財投資經(jīng)理對上海證券報記者表示，理財機構(gòu)需著力構(gòu)建以多資產(chǎn)配置為核心的主動管理能力。這意味著不能僅局限于單一債券市場，而應強化對宏觀周期與大類資產(chǎn)定價的研究，提升跨市場（涵蓋股、債、非標、衍生品）的挖掘與組合能力，從而降低對債券行情的單向依賴，打造具備穿越周期韌性的產(chǎn)品體系。

　　在修煉投研內(nèi)功的同時，負債端的精細化管理亦是穩(wěn)凈值的關(guān)鍵一環(huán)。鑒于銀行理財客群整體風險偏好較低、對回撤高度敏感，有受訪人士建議，機構(gòu)需深化渠道建設(shè)與客戶分層：一方面，通過差異化的產(chǎn)品設(shè)計與持續(xù)的投資者教育，逐步提升客戶風險承受能力與產(chǎn)品的匹配度；另一方面，積極拓展跨行代銷與直銷模式，增強客戶黏性與信任度，從而在市場震蕩期有效緩沖“凈值下跌—集中贖回”帶來的負反饋沖擊。